消费回流既是加速疫后经济复苏的主要动力， 也是畅通经济内循环、建立国内大市场的重要推手。消费回流的空间到底有多大？海南免税市场有多少潜力？谈「市场空间」一定要明晰目标市场是什么，结合海南目前的政策指引和官方表述，我们认为，未来海南免税市场应该由四部分组成：一是离岛免税；二是岛民免税；三是外国人离境退税；四是国际展会免税。另外，除免税外，海南未来有税市场会涵盖线下零售、在线电商以及跨境电商试点等，有税和免税将共同构建未来海南的整体零售体系，以不同模式不同产品服务各类别的消费人群。本报告重点测算的是离岛免税，初步结论是到2025年，离岛免税市场规模将超过1300亿。
值得一提的是，此次测算未包含国产品部分， 我们相信未来随着国产品退税制度不断完善，以及中国品牌及免税渠道的相互认可，国产品在免税市场的空间也将会非常可观。
一、个人奢侈品消费回流空间测算
疫情前全球个人奢侈品消费稳步增长，国人消费增速高于市场平均2个百分点，2020年疫情直接影响整体奢侈品消费市场规模大幅缩水，但中国境内奢侈品消费同比增长48%。据贝恩测算[来源：《贝恩-2020年中国奢侈品市场：势不可挡》]，全球个人奢侈品消费市场在2019年达到2810亿欧元（约合21860亿人民币），中国人消费7313亿人民币占比33%，国人境内消费2340亿人民币[注：境内消费包括海南离岛免税销售]，境内/境外比例为38%/62%。从疫情前的数据来看，从2015年到2019年，全球个人奢侈品消费市场4年的年均复合增速为3.5%，中国人奢侈品消费市场4年的年均复合增速为5.5%， 超出全球平均水平2个百分点，随之奢侈品消费市场中国人占比从2015年的31%微升到2019年的33%。而2020年受疫情影响，全球个人奢侈品消费市场缩水约5000亿人民币（按欧元计同比减少23%），中国人消费减少2555亿人民币（按欧元计同比减少35%）。由于出境受阻，中国人在中国境内消费奢侈品同比增长48%达到3460亿人民币。我们认为2020 年个人奢侈品市场缩水背后的原因更多的是供给侧的扰动和传输链条上的不畅通，并不是需求侧购买能力和意愿的问题，这从几大奢侈品巨头2020年下半年的财报和股价[2021年3月爱马仕、LVMH、雅诗兰黛和欧莱雅等奢侈品代表公司的股价纷纷创下了历史新高]方面都可以得到印证。
首先，我们匡算2025年中国人全球消费奢侈品的市场空间，我们认为未来中性条件下整体市场可以保持10%年化复合增速达到1.3万亿人民币（即从2019年的7313亿人民币以每年10%的年化复合增速到2025年的1.3万亿人民币）。中性条件下10%的预测增速主要有以下三点支撑论据。首先，从宏观环境看，中国居民人均收入和人均可支配收入增长稳健，在房住不炒的大前提下，国家鼓励经济内循环刺激消费，这些都为消费市场的整体扩容提供了必要前提条件；第二，从疫情前两年部分奢侈品牌的亚太区（主要是中国贡献）增速来看，香化巨头雅诗兰黛和欧莱雅亚太区的增速都在20-30%，增速强劲且势头良好，硬奢品牌中的爱马仕和LVMH的亚太区（除日本）增速十分稳健约15%。这些海外奢侈品品牌在中国已有非常稳定的消费客群，公司多年来重视品牌形象培养了极高的客户忠诚度，未来这些品牌会对中国市场越来越重视（这些奢侈品品牌的中国市场普遍占到总收入的30%+）。疫情过后各类可选消费的快速复苏也证实了高端市场的韧性，一是奢侈品公司从2020H2开始反弹强劲（详见上表），二是从中国社会零售品消费总额中的限额以上黄金珠宝消费数据看，2020H1都是同比负增长，从7月开始同比增速转正，7-12月的月度同比分别为7.5%/ 15.3%/ 13.1%/ 16.7%/ 24.8%/ 11.6%，三是从中国乘用车市场数据看，2020H2的豪车销售非常好，9/10/11月的同比增速分别为24%/30%/27%；最后，从奢侈品的消费人群来看，目前奢侈品消费的主力军是千禧一代， 但Z时代已经成为高端消费的新生力量。比起千禧一代，Z时代更熟悉奢侈品，平均第一次购买奢侈品在20岁，Z时代将成为驱动奢侈品消费增长的新引擎。
其次，我们认为到2025年境内消费占比可达到50%或以上（即回流率可以达到50%），2025年境内消费奢侈品市场可达6500亿人民币。近年个人奢侈品境内消费快速增长，疫情前境内的增速已连续三年快于境外，境内消费比例在2017/2018/2019年分别为23%/27%/32%，这背后推力包括：一是海关加强对灰色渠道的管控和监管；二是海南离岛免税政策不断突破；三是奢侈品公司对中国市场的重视程度逐步加大，一方面缩小境内外差价，另一方面加大国内的营销投入，尤其是在电商和免税渠道发力。这三方面的推力在未来5-10年间将持续，在第三点品牌方上， 某些有前瞻性的品牌会走在前面，比如雅诗兰黛在今年2月的业绩电话会议上明确指出，公司将积极投入疫情中已经成长起来的中国国内免税市场，公司认为海南的崛起是不可逆的，未来将持续投入海南+免税数字化这两个重要商机。2020年在疫情助推及边境封锁下，境内消费比例高达73%，但这个水平是不可持续的，特别在未来出境游重启后，韩国、香港甚至欧美旅游零售市场的逐步恢复。贝恩认为到2025年境内消费占比在55%以上，我们综合各方面因素考虑， 认为50%是比较合理且可达到的。结合前部分匡算的2025年1.3万亿的国人奢侈品消费市场，我们认为届时境内消费奢侈品市场有望达到6500亿人民币。
二、海南离岛免税市场空间测算
保守估计，2025年免税渠道占到中国个人奢侈品市场的26%，达到1690亿元人民币。从全球整体看，近年来全球个人奢侈品销售中免税渠道占比在23-26%；从中国市场看，2015-2019年免税市场占比整体奢侈品销售20-23%，2020年急速跌到了14%， 主要原因是由于出入境受限，中国免税市场在2020 年并没有增长（海南扩容，但北上机场下滑，两相抵消），但2020年中国奢侈品的有税渠道（包括高端百货和奢侈品自营电商）增长迅猛，疫情确实对客户的消费习惯产生了影响，而且未来一段时间内影响还将持续。我们认为，中期看中国奢侈品市场中免税渠道占比会与国际市场趋同，保守估计，到2025年， 免税渠道占比至少会达到26%，免税渠道占比是否还会提升，不仅要看国内的免税政策，还要看上游品牌供货商的策略。对于消费者而言，免税渠道更具吸引力。免税产品有正品保证、价格优势、品牌和SKU 数虽不及有税但也在不断扩充、同时电商（行前预订+回头补购）渗透率和便捷程度都在提升等，这些都是免税渠道相比有税渠道优势逐渐显现的方面；对于品牌方而言，免税市场依然是特殊渠道，具有一定的限制。虽然从这次疫情中品牌方已经看到了崛起中的海南，未来在国际免税区域市场的竞争中海南极有可能比肩甚至超过韩国和香港，一些有前瞻性的品牌已经重视且加大布局海南市场，作为重要的新兴增量市场来考虑，但免税市场依然是特殊的渠道，渠道占比有限，历史数据更具借鉴意义，不排除有些品牌商改变销售策略，加大免税市场的投入。当然，如果海南旅游吸引力进一步上升，政府能确保商品确实是服务旅行者的话，免税渠道的比例还可能进一步上升。
2025年海南离岛渠道有望占到中国免税市场的80%，达到1350亿元人民币。2020年离岛免税占比中国免税市场份额超过50%，这是在国境封闭和政策利好下创下的历史新高，但疫情过后在一个可预期的均衡市场中，离岛市场份额能占到多少，这要取决于海南作为国际旅游岛的竞争力。我们认为离岛份额仍有提升空间。一是海南自贸港建设下，航空和港口基础建设的优化升级，航空方面包括美兰机场二期（2020年底启用）、三亚新机场（2025年前完工启用），港口包括新海港，铁路运输方面包括海口与湛江相连的高铁。整体看未来4-5年海南的整体基建水平以及和内陆的联系会有一个质的飞跃，这是离岛免税市场发展的先决条件；二是政策效应还有待释放，新政潜力仍持续释放，据媒体报导2021年春节期间日均销售额又再创新高，后续随着顶奢品牌的入驻，海南品牌SKU会进一步丰富。此外，2021年初实施邮寄新政后，亦进一步提升离岛免税购物的便利性，增厚销售额。总的来说，在邮寄政策实施和品牌丰富度不断提升下，以及海南自贸港建设发展和海空交通瓶颈突破下旅游客群的增长，我们认为海南离岛免税未来成长空间依旧广阔，有望在2025年超过1300亿人民币。
三、消费回流以及海南免税市场的挑战和应关注的问题
（一）引导政府和投资者客观看待免税市场空间。当前，社会各界都非常看好免税市场，甚至对市场存在过分的期待，免税市场是一个小众市场，不仅竞争激烈，而且存在很多限制条件，不能完全按一般零售市场预测，我们需要积极与政府、投资者沟通，推动免税市场的健康和有序发展。一方面，出境游重启后，国境封闭下消费回流红利是否还能持续？面对韩国和香港，海南（包括北上机场）是否能够保持对游客有持续的吸引力，这是国内免税市场最大的挑战。另一方面，上游品牌商的策略直接影响免税市场规模，如果未来免税品依然以进口品为主，市场规模更多受上游品牌商控制。
（二）密切关注免税行业竞争格局变化，制定相对策略。一是海南岛内竞争日益白热化，目前岛内同行普遍存在供应链的问题，但随着买手团队的搭建，未来岛内竞争会越来越激烈，我们应预测可能出现的情况，对不同的情况给出相应的策略，考虑建立国内市场统一免税采购平台的可行性，建立多方认可的配货机制。二是岛外市场中，市内店政策的出台可能会催生免税市场新的变革。三是除了免税同行以外，海南最近兴起的各色小型跨境电商线下店也是不容忽视的一股力量。
（三）适应毛利走低的新趋势，寻找新的利润空间。随着更多免税运营商的入局，品牌商增加了分销渠道，增强了对下游的议价能力，不排除品牌商向下游要利润，提高供货价，而消费者对价格又很敏感，提价空间不大，渠道商的利润空间将进一步缩减，除了要适应这些变化外，我们要积极寻求模式的创新，以免税引流，靠其他产品和服务赚钱。
